杰里米西格尔看美国股市2010年前景

2009年最后9个月,美国股市一路攀升,但仍然低于前几年的历史高点。事实上,很多人将21世纪头十年视为“迷失的十年”,因为投资者希望投资年收益率10%,而股票收益十年后几乎分文未进。与此同时,债券和商品的投资回报却意外红火。是不是投资规律发生了改变?2010年投资前景如何?沃顿知识在线就此采访了沃顿金融学教授杰里米西格尔(Jeremy Siegel)。西格尔教授认为市场存在风险,尤其是债券方面,但他仍看涨股市。

2009年最后9个月,美国股市一路攀升,但仍然低于前几年的历史高点。事实上,很多人将21世纪头十年视为“迷失的十年”,因为投资者希望投资年收益率10%,而股票收益十年后几乎分文未进。与此同时,债券和商品的投资回报却意外红火。是不是投资规律发生了改变?2010年投资前景如何?沃顿知识在线就此采访了沃顿金融学教授杰里米西格尔(Jeremy Siegel)。西格尔教授认为市场存在风险,尤其是债券方面,但他仍看涨股市。

沃顿知识在线:过去九个月里,美国股市一路攀升,我们能否对未来报以同样的期待?这轮行情背后推动因素何在?

西格尔:出现这一情况不足为奇。我们成功躲避了全球性金融危机的冲击。危机初期很有些20世纪30年代“大萧条”的阵势。但与“大萧条”不同的是,各国央行联手大量注入流动性,保住金融系统免于崩溃。去年早些时候有关能否战胜危机还是讨论议题,这也难怪股市会从历史高点下跌近58%。现在,我们成功地避开了“大萧条”的覆辙,我有98%的把握说,市场将会从谷底迅速、毫无争议的反弹上来。

沃顿知识在线:当下各类股票指数,例如标准普尔500,以及市盈率等数据,向我们传递什么样的信息?

西格尔:收益严重缩水。当然,金融业是罪魁祸首。危机前,2007年标普500指数股票平均每股收益90美元。现在收益水平跌至每股30美元。主要原因要归咎于亏损数十亿美元的金融业。这些负面因素冲抵掉了其他行业大部分的利润。

我们希望今年收益转好。业界一致预期今年标普500指数收益将达每股70美元。以长期平均市盈率15为例—我们可以讨论引用这一数据是否恰当—15乘以70等于1050。目前市场略超1100点。我们已经进入了本年度收益的平均估价区。

西格尔:我的研究结果是,如果利率和通胀维持在当前这样的低水平上,二战后美国股市的平均市盈率就在18到20间。可能有人说只要不出现大幅加息,股市的合理股价就应该超过目前水平。第二个非常重要的因素是2010年是危机过后的第二年。市场不会马上恢复到所谓正常收益水平。如果我们查阅历史,通常危机过后第四年,市场收益水平才会恢复危机前的水平。正如我前面说过的,2007年每股收益92美元,2010年不会达到这一水平,甚至2011年也达不到。历史告诉我们2012年市场可能会达到90美元或更高的收益水平。所以,如果按照15或16的市盈率,每股收益90美元来算,你得出的增长预期肯定会远高于现状。

西格尔:你说的很对,条件是利率维持在低水平上。我们后面会讨论到,利率不会停留在现有的低水平上,尽管我也不认为利率会大幅提高。

沃顿知识在线:那我们现在就讨论一下吧。很多人热议近几年债券市场的突出表现,很大程度上得益于不断下调的利率带来的价格收益。您如何看待利率和债券间的关系?

西格尔:去年第一季度债券牛市结束了,当时长期债券利息率降至2%,这是衰退背景下保值利率。换言之,人们会说,“我希望能在全世界垮掉的情况下,保住自己的财富。”现实是世界并未毁灭,而是走上的复苏之路,我们看到长期债券利率正向4%挺进。

这十年至少算是长期债券的黄金十年。但是,2009年对国库券来说却是小年。我认为,2010年不会有太大起色,因为美联储迟早会宣布加息。我们将看到债券利率持续走高。

沃顿知识在线:对于那些固定收益投资者、退休人士或关注利率收益的投资者来说,这算不算是好消息?

西格尔:当然是的。我们都知道货币基金的收益微不足道,我们不会像上世纪70年代那样经历两位数甚至超过5个百分点的利率。我们将向正常利率调整,这对储蓄者来说是个好消息。但对借款人来说,日子可能会难过些。

西格尔: 2010甚至2011年里,通胀都在可控区域内。但是,还是存在通胀压力的,长期趋势预示通胀率将有可能从现在的0至2%,上涨到2至4%,这也是多数央行和美联储私下里设定的目标。那时我们将看到低度至温和的通胀,绝非两位数甚至高于5%的通胀。

担心美联储救市的资金最终会引发新一轮通胀,是杞人忧天。不过,2010年通胀率的确要比前几年略微高一些。

西格尔:不能一概而论。我记得当年学经济学时,我们曾讨论过如果美国政府能将通胀率降至2到4%,那将是怎样的壮举。我们已经适应低利率的环境了。绝大多数央行采用0至2%通胀标准,相对靠近2%些。

考虑到政府巨额赤字和创造出来的流动性,2010年通胀率,尤其是美国,有望达到2至4%间。正如先前能及时出手救市,防止危机演变成“大萧条”,身为优秀经济学家的美联储主席伯南克,当然知道资金投入会助推通胀。控制通胀是美联储一家的责任。伯南克绝不可能让通胀率超过5%,甚至不会超过4%。如果通胀超过5%,他会果断加息。

沃顿知识在线:谈起通胀,总要涉及商品价格。过去一段时间,商品价格,尤其是黄金价格颇受追捧,您对此如何看?

西格尔:商品价格周期紧随世界经济周期。全球股市陷入低迷时,商品价格也走低。危机初期,几乎所有人都认为衰退将进一步恶化。商品价格—可能黄金除外—又与经济活动密切相关,尤其是原油。现在全球市场开始恢复,油价也开始回升。我预测油价在每桶60美元以下。但部分由于美国东北部遭遇极端寒冷天气,油价涨到80美元。极端天气刺激油价上涨。我希望油价能维持在每桶70到80美元范围内。

我相信商品价格都是完全定价的。黄金价格是在通胀预期和人们过度担心下制定出来的。那些担心央行投入大量纸币和流动性会引发恶性通胀的人们蜂拥购进黄金,投机商也趁机吸纳黄金。黄金价格走势一路向上。但是,黄金也是高风险投资……2010年甚至更长时间里,黄金算不上好的投资项目。

沃顿知识在线:将经济和金融市场视为一个整体,哪些是可能造成经济脱轨的大风险因素?

西格尔:我担心商品价格会失控。如果原油价格突破100美元大关,会让我感觉不安,那将会阻挠经济复苏进程,而不仅仅是产生全面性的负面影响。这个关头上,我并不担心过度监管。我并非对华府出台的所有政策都一概赞成,但也的确没有看到华府出台任何阻挠经济复苏的政策。

圣诞假期时,我前往中国大陆和香港,留给我的印象是亚洲已经完全恢复。过去几年间,亚洲作为全球经济增长的重要发动机。亚洲复苏的基础十分牢靠。事实上,全球性的经济的确在复苏,并将延续到2010年。

沃顿知识在线:中国经济完美复苏,中国经验的确有吸引人。但是他们的体制与我们完全不同,我怀疑西方到底能借鉴多少中国经验。

西格尔:的确存在很多差别。第一中国拥有超过1万亿美元的储蓄,而美国什么都没有。中国拥有很高的储蓄率,储蓄可以用来消费。美国只能靠赤字消费,还要担心赤字和不断攀升的利率。中国经济有更多回旋空间。当国外市场紧缩时,中国刺激内需和大搞基础设施建设,中国有很多选择。

像美国这样的赤字规模,政府已不再有那么多的政策灵活性,因为每花一个美元,相当于赤字增加和未来税收将增加亿美元,这会影响投资者和消费者。中国却不会出现这种情况。因此,中国比其他国家更能捱过全球衰退。

沃顿知识在线:在美国,赤字是一个不容回避的话题。解决赤字问题到底多重要,还需要多少时间?

西格尔:美国三分之二的赤字来自经济衰退。随着衰退过去,税收收入开始反弹。一些政府开支,例如失业保险金,将会减少。随着经济复苏,赤字将会变得更加容易管理。应该留意的倒是长期被忽视的医疗保险和社会保险问题。两类保险已经累计欠账数万亿美元,不幸的是,奥巴马政府的医改新政并不能解决问题。数万亿美元债务2007年曾到期,当时美国经济正挣扎在谷底。实际上,早在2005年或更早时间也出现过……问题是经济衰退期时能承受这样规模的赤字,但当衰退过去,我们可能承受不了。

这样规模的赤字会过度推高利率,到时政府将不得不出手。不幸的是,从长远来看,我们并没有解决自己的问题。但从短期看,赤字并不会影响经济扩张,因为我们目前面对着国内信用创造大幅减少的困局。消费者不断增加的储蓄流向政府债务。

本届政府的赤字大约1万亿美元,因为没有私人领域创造信贷,而很容易被吸收。随着经济不断改善及出现更多私人信贷的产生……政府赤字就不再那么容易被吸收了。但随着经济增长,税收收入将上升,赤字规模将相应降低。所以,尽管赤字将长期存在,但我相信不会引发经济复苏脱轨。

沃顿知识在线:让我们再回到股票,很多人认为本世纪头十年是“迷失的十年”。我认为拿今天的估价与10年前估价相比,有失公允。因为1999年和2009年的市盈率发生很大的变化。如果这种十年对比能晚做几年,恐怕就更容易对比了。怎样才能准确预测市场的长期表现?是否要对比十年或者更长时间?

西格尔:不幸的是,2000年第一季度市场达到了泡沫顶端。十年前正值技术和互联网经济火热爆棚。所以这个十年开始时恰巧是经济高峰。2000年1月份道琼斯指数摸高2000点,3月标准普尔指数达2000点。另外,上世纪90年代是建立在80年代高速发展的基础上的。为什么过去十年经济表现如此差,那是因为在那之前的二十年美国股市不断创高。经济发展通常也循着大小年间隔的规律。上世纪80、90年代连着两个十年,两位数股市收益增长可谓绝无仅有。

结果是股市上涨太高。过去十年冲抵了上世纪90年代过度增长的部分。不应该将上十年的股市表现视作今后股市变化的模板。股市已经恢复正常。我的研究分析得出,即便这十年股市一片惨淡,但收益方面仅比正常水平略低。这十年股市表现略逊于上世纪30年代。从长期看来,我们有信心股票收益会回到正常范围。长期来看,股票收益在除去通胀因素后每年能达到6到7%。随着对上世纪90年代超额收益的纠正,美国股市没有理由不恢复到正常收益区间。

沃顿知识在线:当我们谈及股市,我们通常会提及标准普尔500和道琼斯指数。实际上,还有很多其他指数。我个人对中小公司股票,以及外国股票情有独钟。您怎么看这些股票的投资前景?

西格尔:我一直是国际投资和新兴市场的拥趸。你的投资组合最好包括国际、新型市场和美国股票。标普500指数中超过40%的股票收益和盈利来自海外。你应具备股票投资的全球观念。我喜欢的更具代表性的指数是罗素3000指数(包含在美国股市交易的3000只最大的、最具流通性的股票)。